美国系统性危机爆发前，都有哪些前兆？|《内情报道》系列八-8846威尼斯

本书说出一个让人震惊但又引人入胜的故事，透过一位试着警告众人的美联储资深官员传达的资讯，娓娓道来量化宽松如何损害了美国经济，扩大了全球金融风险。这是一份内情报道，揭露美联储跨越红线的决策内情，细数从全球金融风暴到量化宽松的撒钱救市，如何助长高风险投资，造成难以衡量的长期金融风险。

#美联储收拾烂摊子#  

美联储本身对这种情况负有直接责任。鲍威尔监督的正常化进程直接导致金融市场承压。正常化已经脱离自动驾驶，基本上已经停止。当美联储逆转量化宽松政策时，它从银行系统中抽走了超过1万亿美元的过剩现金。超额银行准备金——即银行存放在美联储金库中的现金水平——已从2014年的约2.7万亿美元减少到2019年9月的约1.3万亿美元。

在洛根团队看来，问题在于即使1.3万亿美元的超额准备金也不足以维持银行系统的运转。

警告信号来自至关重要的现金“回购”市场。回购市场是金融世界基石的一部分，它被认为是一种超级安全的借贷形式。回购贷款是短期的，可能只是隔夜。它总是以同样的方式运作：借款人将国库券作为抵押，以换取现金。然后，第二天或下周，借款人将返还现金以换取国库券，并为交易支付很少的费用。回购贷款的全部意义在于能够在需要时获得现金，以换取超安全的国债。这对华尔街公司来说非常重要——他们拥有像国库券这样价值不菲的硬资产，他们需要以现金形式释放这些价值的方法来履行隔夜债务。银行非常乐意提供这种短期贷款，因为它非常安全；银行持有国库券作为抵押品，因此实际上没有任何风险。如果借款人破产，银行可以出售美国国债并收回贷款的总价值。这就是为什么回购贷款市场是一个价值数十亿美元的市场。各类金融机构每天都用它把国债换成现金，所以手头有钱做日常业务。

然而，13日星期五，回购市场发出了红灯信号。早期迹象表明，像摩根大通这样的大银行正在提高回购贷款利率。洛根的团队认为，银行可能会提高利率，因为他们越来越不愿延长回购贷款。银行似乎觉得他们的现金储备太少了。

在接下来的星期一，银行的现金将非常少，因为两件事会同时发生。首先，这是大公司的纳税日，这意味着银行将向外发送大量现金来支付税款。其次，这一天恰好也是大量美国国库券拍卖即将结算的日子，这意味着银行必须为他们早些时候同意购买的国库券支付现金。所有这些都将从系统中抽走现金并降低超额准备金水平。

接下来周一发生的事件表明，美联储的纽约交易团队在零利率时代基本上是盲目的飞行。这意味着美联储的整个领导团队，包括鲍威尔，也都在盲目行事。中央银行用金钱淹没并改变了金融格局，并在过程中摧毁了一种货币制度，并用一种新的制度取而代之。但是却没有可靠的工具来测量新的地形。

周一，当回购市场崩溃时，这一事实成为了一个严峻的现实。由此产生的市场危机几乎演变成一场全面的金融危机。而这场危机得以避免的唯一原因是美联储几乎立即介入并启动了4000亿美元的救助计划。这种救助是史无前例的，它使一些对冲基金受益，这些对冲基金实际上已经劫持了回购市场，并将其用作进行风险押注的工具。

当回购利率升至9%以上时，这似乎是一个可怕但抽象的数字。这个数字其实讲了一个故事，反映了真人之间正在进行的斗争。站在斗争一边的是像摩根大通这样提供回购贷款的贷方。在斗争的另一边，有人迫切需要回购贷款来维持业务。随着回购利率数字越来越高，这场斗争的激烈程度显而易见。当利率达到9%时，这意味着有人非常害怕和绝望，以至于他们愿意支付8%的高利贷利率来获得完全抵押的隔夜贷款，而这通常成本约为2%或更低。但更令人吃惊的是，斗争的另一方竟然不愿意以8%的价格提供超级安全的隔夜回购贷款。贷款人想要9%。

这表明贷方对想要借回购贷款的人非常紧张。银行储备不足揭示了这种紧张情绪，但并没有造成这种紧张情绪。

#对冲基金的“暗箱操作”#  

在零利率时代，回购市场发生了变化。在金融危机之前，市场主要由银行使用。但由于银行拥有大量现金，它们不再经常使用回购贷款。一群新的金融参与者介入并开始使用回购协议：对冲基金。2008年至2019年期间，对冲基金等非银行参与者使用的隔夜回购贷款数量大约翻了一番，从约1万亿美元增至2万亿美元。这个2万亿美元的数字低估了回购市场对对冲基金的重要性。

对冲基金使用回购贷款作为构建更大债务结构的基石。他们从回购贷款中获得现金，然后用这笔现金作为付款，在市场上进行更大的押注。华尔街称这种技术为杠杆，意思是你借了一美元来支付十美元的赌注。对冲基金使用2万亿美元的隔夜回购贷款在市场上建立比回购贷款本身大得多的头寸。

甚至美联储也不完全了解发生了什么。很明显，对冲基金的回购贷款比过去多得多，但原因尚不清楚。他们押注了什么？他们的活动有多危险？这仍然是个谜，因为对冲基金没有像银行那样受到严格监管。它们是影子银行系统的一部分，不受fdic和所有多德-弗兰克规则的严格审查。这背后的理论是，对冲基金是老练的投资者，他们可以根据自己的优点成功或失败。

即使在2019年回购市场崩溃几个月后，财政部仍不完全确定对冲基金在做什么。但是，就像法医分析员在爆炸的废墟中挖掘一样，他们发现了一些令人信服的线索。

对冲基金一直在涌入一种非常特殊的交易，称为“基础风险”交易。美联储多年来通过量化宽松政策和零利率制造的市场平静使得这一策略成为可能。基差交易只有在平静的环境下才能运作良好，而且交易员知道美联储会介入并阻止任何剧烈的市场动荡。当这个条件得到满足时，对冲基金觉得有理由借入数千亿美元来建立一种只要市场波动消失就几乎无风险的交易。

策略理念很简单。对冲基金交易员在金融市场中寻找几乎总是自然发生的小问题。国库券与国库券期货合约价格之间的价格差异称为基差。对冲基金通过购买大量国库券以及票据上的期货合约来利用非常小的基差。然后，对冲基金就持有这些票据，并在到期日交割，收取基差差的利润。

这就是回购市场的用武之地。基差交易的利润率基本得到保证，但利润率很小。为了使交易获得回报，对冲基金需要进行数千次交易。他们利用回购市场来实现这一目标。对冲基金获取国库券，将其用作抵押品，并获得购买国债期货合约所需的现金。对冲基金能够将他们的赌注杠杆化50比1，这意味着他们交易的每一美元，就要借入50美元。最终，对冲基金在国库券、回购贷款和国债期货之间建立了一个相互加强的债务和风险三脚架。这是来之不易的钱，就像从人行道上收集数百万零散的便士一样。对冲基金不必报告他们的交易规模。但随后的财政部调查估计，2014年至2019年期间，对冲基金在美国国债期货市场拥有的“空头”头寸总价值从约2000亿美元增至近9000亿美元。

当美联储于9月17日介入回购市场时，它救助了所有急需回购贷款的对冲基金。当天回购贷款的利率超过9%，而美联储以2.1%的利率提供此类贷款。

对冲基金可以喘口气了。他们再次可以使用回购市场。很难从财务上量化这对对冲基金的价值。他们通过回购贷款本身节省了大量资金。但他们也避免了进入失败的基差风险交易的后果，从而节省了几乎无法估量的金额。美联储还确保了对冲基金不需要清算其持有的资产。

但是，美联储并没有向公众提及对冲基金或基差交易。随着回购救助持续数周和数月，鲍威尔、洛根和威廉姆斯等美联储官员将其视为一种例行的系统维护形式。

#重启nqe#  

10月4日，即回购危机两周后，fomc召开了紧急视频电话会议。会议以美联储工作人员的介绍开始，表明回购干预已经奏效，但真正的问题并没有消失。纳税时间每季度轮换一次，银行可能会再次陷入现金困境。目前尚不清楚发生这种情况时市场会是什么样子。为了应对这种不确定性，美联储需要将资金重新注入系统。最明显的方法是实施另一轮量化宽松政策。根据电话会议记录，联邦公开市场委员会的每一位成员都同意这个想法。

当美联储敲定其计划时，鲍威尔前往丹佛在一个经济会议上发表讲话。他在演讲中借此机会宣布了美联储将要采取的行动。“在某个时候，我们将开始增加我们的证券持有量以维持适当的储备水平。那个时候到了。”鲍威尔说。

鲍威尔说美联储将采取一些看似量化宽松但实际上并非量化宽松的措施。关键的区别似乎在于美联储的意图。美联储这次并没有向银行准备金账户注入资金来刺激经济。这样做只是为了保持高储备水平，以进行维护。大约一周后，美联储宣布每月将购买价值约600亿美元的国库券。从2019年9月到2020年2月，从资产负债表的增长来看，美联储在银行体系中创造了约4130亿美元的新资金。这是多年来规模最大的金融干预之一。

华尔街的交易员给新计划取了个绰号nqe，是“非qe”的缩写。但他们对正在发生的事情不抱任何幻想。美联储看跌期权正在扩大并更深入地融入市场。隔夜回购贷款的部署表明，美联储不会容忍该市场出现危险的突发事件。对冲基金根据这一见解采取行动，借入更多资金并用其购买股票。高盛指数显示，在回购救助之后，对冲基金交易大幅上涨。仅在2020年2月，对冲基金的杠杆率就上升了5%，是多年来的最大增幅。

2020年1月13日，道琼斯工业平均指数突破29000点，创历史新高。