从收益率曲线倒挂解读下一次经济衰退
收益率曲线倒挂，即美国2年期国债的收益率高于10年期国债的收益率，自20世纪60年代以来，每次经济衰退之前都会出现这种情况。15年来第一次明显的倒挂发生在2022年7月，而在2019年8月和2022年4月出现了短暂而浅度的倒挂。
这些都是旧闻。自7月以来发生的事情是，与20世纪80年代初以来的所有倒挂不同，现在的收益率曲线倒挂程度变得更深，以至于美国2年期国债收益率比10年期国债收益率高出近80个基点，或0.8个百分点。这种倒挂程度只有1978年至1982年的能够超过，当时的美联储主席保罗·沃尔克将基准利率提高到两位数，以扭转高通胀，但代价是两次漫长而深刻的衰退。投资者现在自然会问，下一次经济衰退是否会比之前40年的任何一次都要长和深？
要回答这个问题，我们必须首先区分货币倒挂（monetary inversions）与实体经济倒挂（real economy inversions）。货币倒挂是美联储加息的结果。这些措施推高了短期借款成本，但也降低了未来通胀的预期数字，这可能会降低长期收益率。随后的衰退是由美联储收紧政策造成的，倒挂只是那样收紧政策的一个信号。
实体经济的倒挂更为复杂。它们反映了市场对经济将会衰退的看法。在经济衰退中，消费者和公司试图偿还债务，而不是承担新的债务。然而，一些消费者被迫借钱来维持收支平衡，一些公司被迫借钱来为无法出售的库存融资，并支付短期票据。投资者更喜欢把钱借给不需要这笔钱的实体，因此他们对这些不可靠的短期贷款收取很高的利率。
与此同时，在经济衰退时期，很少有好的投资。投资者通常从股票和其他高风险投资中撤资，而愿意接受安全、长期固定收益的低回报投资。但对长期资金的需求很少，因为企业没有扩张，人们也没有积极购买住房。大量的自愿放款者和很少的长期借款者使得长期利率下降。
当然，实体经济比这些简单的故事要复杂得多，关于倒挂和经济有很多详细的解释和细微的差别。今天的重点是，这两种机制都是自我限制的，这就是为什么倒挂通常是温和的。在货币倒挂的情况下，人们预计如果经济衰退发生，美联储最终会大幅降息，因此长期利率不会比短期利率低太多。在实体经济倒挂中，投资者预计衰退将通过还款和违约相结合的方式清除经济枯枝，降低杠杆率，并出现新的有吸引力的高风险长期投资。一旦出现这种情况，正常的、向上倾斜的收益率曲线应该会回归。
如果当前倒挂继续加剧，就有两个方向的基本解释：货币和实体经济。在1978年至1982年期间，市场正确地相信，沃尔克即使在衰退中也愿意保持高利率，而且需要几年时间才能将通胀从经济中拔除。如果目前的倒挂主要是货币方面的，这表明市场认为，现任美联储主席鲍威尔即使在衰退中也愿意保持高利率，而且可能需要四到五年的时间来纠正联邦债务和货币供应的大幅扩张，以及历史上最长牛市期间产生的泡沫。
另一方面，如果实际经济计算是导致当前倒挂的原因，其规模的扩大可能意味着投资者预计不会出现有效益的衰退，也就是不会出现“创造性破坏”使经济恢复到支持下一轮牛市的状态。债务的减少不是通过偿还或违约，而是通过政府的减免和补贴。市场的出清不是靠价格下跌，而是靠价格控制或政府借款。
在货币情景中，倒挂的加深表明，当前的问题比大多数人想象的更糟糕，美联储有能力也愿意解决这些问题。在实体经济的情景中，这表明问题是在未来，政治领导人有能力和意愿创造它们。
那么，我们目前的面临的倒挂主要是货币的还是实体的?一个线索是美联储提高了多少利率。在1978-1980年的倒挂中，倒挂期间的平均联邦基金利率比前两年的平均值高194个基点。但在接下来的四次倒挂中，倒挂期间的平均值大大低于前两年的平均值。这表明1978年至1980年的倒挂是货币倒挂，而接下来的四次倒挂是经济倒挂。
在2005年至2007年的倒挂中，联邦基金利率的平均水平比前两年的平均水平高出122个基点，而在本轮倒挂中，迄今为止已经高出124个基点。这表明，这两次倒挂是货币方面的，但目前还没有“沃尔克冲击”那么极端。但如果倒挂反映了投资者对未来的预测，我们应该在倒挂期间标普500指数的实际回报中看到这一点。到目前为止，由于通胀的影响，股市已经下跌了14%。唯一一次标普500指数实际回报率为负的倒挂是1980-1982年的倒挂，实际损失了18%，表明这两个倒挂是真实存在的。因此，当前的倒挂有很强的货币和实际成分。
在过度反应和预测灾难之前，请记住，目前的倒挂程度仅为77个基点，而1978-1980年的峰值为241个基点，1980-1982年为170个基点。此外，联邦基金平均利率比前两年的平均利率高出124个基点，远低于1978-1980年的194个基点，股市14%的跌幅也没有1980-1982 的18%那么严重。因此，尽管这些迹象是不祥的，但它们还没有达到预期会出现“沃尔克冲击”的水平。我们可能会经历一场衰退，而且可能比前四次更痛苦，但目前看来，它可能更类似于前四次，而不是出现像结束上世纪70年代通胀那样的经济冲击。